四季度城投市场延续了全年“化债”这条主线，政策托底力度不减，债券供给持续收缩，二级市场收益率一路下行，信用利差被压到近年低位。对投资者来说，这个季度的关键词是“资产荒”；对城投平台自身来说，关键词则是“转型”和“严监管”。下面从政策、发行、市场、风险和展望五个方面，梳理四季度城投行业的主要变化。

一、政策面：一揽子化债持续加码

四季度化债政策延续高密度推进。特殊再融资债券继续发行，重点向债务压力较大的省份倾斜，用于置换存量高息隐性债务，直接降低了部分区域城投的短期偿债压力。与此同时，金融支持化债的措施也在落地，银行对融资平台的贷款展期、降息、借新还旧安排逐步推进，非标债务的风险缓释速度明显加快。监管层面继续强调严控新增隐性债务，城投新增融资审批依然从紧，名单制管理让平台在债券和贷款两端的新增空间都被明显压缩。整体看，政策组合拳的核心思路没有变：先稳住存量债务风险，再通过财政和金融手段逐步压降成本、拉长期限。

二、发行与供给：净融资延续收缩

四季度城投债发行规模环比基本平稳，但净融资继续为负，供给收缩的格局没有改变。原因主要有两个：一是新增额度审批严格，多数区域城投发债只能用于借新还旧，不能用于新增投资；二是部分平台主动调整融资结构，用银行贷款以及地方专项债、特殊再融资债，替换成本较高的公开市场债券。从区域看，江浙等传统发债大省的发行占比稳中有升，部分高负债省份发行量明显回落。从品种看，短融和中票仍是主力，交易所品种发行节奏放缓。对市场而言，城投债“存量减少、增量受限”意味着可投资产进一步稀缺，这也是四季度“资产荒”延续的直接原因。

三、二级市场：收益率下行 利差压缩至低位

四季度债市整体走强，利率债收益率中枢下移，城投债跟随下行且幅度更大。各期限、各评级城投债收益率普遍降至近几年的低位区间，低评级品种下行尤其明显。信用利差方面，AA级及以下城投债与国开债之间的利差被大幅压缩，部分重点化债区域的短久期品种利差接近历史最低水平。一二级市场都出现了明显的抢筹现象，新发债券认购倍数偏高，投标利率屡屡贴近下限。需要提醒的是，利差压缩到这个位置后，收益空间已经非常薄，票息保护不足，一旦市场情绪或流动性出现波动，低利差品种的回调风险不容忽视。

四、信用风险：整体缓和但区域分化仍在

在化债资金支持下，四季度城投公开债违约风险明显缓和，未出现新增城投公开市场债券违约事件，非标和商票的负面舆情也比前三季度减少，市场对城投的信心有所修复。但结构上的分化并没有消失。重点化债区域内弱资质平台的短期偿债压力确实缓解了，而部分非重点区域的平台依然依赖土地出让和地方财力，再融资能力偏弱。个别平台出现的非标逾期、票据逾期提示，尾部风险仍需警惕。另外，随着化债推进，城投与地方政府信用逐步切割的大方向更加清晰，长期看城投债的定价会更多回到平台自身资质上来。

五、转型与展望：城投进入新阶段

四季度另一个值得关注的信号是城投转型提速。多地出台平台整合和市场化转型方案，把零散的小平台合并成大型综合城投集团，注入经营性资产，发展产业投资、城市运营、公用事业等业务，退出融资平台名单、压降存量融资规模的平台数量在增加。往后看，短期内化债政策仍将支撑城投债的安全边际，短久期品种的确定性相对较高；但利差已处低位，继续下沉资质和拉长久期的性价比在下降。建议把握两个方向：一是继续关注化债重点区域的短久期品种，锁定票息收益；二是把研究重点逐步转向真正具备经营性现金流的转型城投，为下一阶段的信用分化提前布局。整体而言，四季度城投行业呈现“风险缓释、供给收缩、利差压缩、转型加速”的特征，城投市场正从“信仰驱动”逐步走向“基本面驱动”，精细择券的时代正在到来。